公司簡介

萬華化學最早起源于1978年成立的煙臺合成革廠，當時是中國第一個聚氨酯工業(yè)基地，經(jīng)過多年發(fā)展在1998年12月完成股份制改造，于2001年在上海交易所上市。2013年，為實現(xiàn)"中國萬華向全球萬華轉變，萬華聚氨酯向萬華化學轉變"的戰(zhàn)略，公司正式更名為"萬華化學集團股份有限公司"。現(xiàn)如今，萬華化學在煙臺、寧波、北京、上海、珠海的研發(fā)和生產(chǎn)基地已逐漸成型，在美國、日本、印度等十余個國家和地區(qū)均設有法人公司和辦事處。產(chǎn)品業(yè)務涉及異氰酸酯、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯領域；丙烯酸及其酯、環(huán)氧丙烷等石化領域；水性PUD、PA乳液、TPU、ADI表面材料等特種化學品及材料產(chǎn)業(yè)領域。

萬華化學事業(yè)部

2011-2017年公司歸母凈利潤及增速

2011年-2017年，公司分別實現(xiàn)營收136.62億、159.42億、202.38億、220.89億、194.92億、300.99億、531.23億，復合增速達25.40%，凈利潤的復合增長率為33.08%。其中，2017年由于受益于MDI市場高度景氣，公司業(yè)績大幅上漲，營收較2016年增長76.49%，凈利潤同比上漲192.63%。2018年Q1公司營收達到136.02億元，同比2017Q1增長23.57%，歸母凈利潤為35.46億元，同比上漲61.53%。

2018年上半年公司收入結構

2018年上半年，受益MDI行業(yè)景氣和石化投產(chǎn)，公司實現(xiàn)營收300.54億，同比增長23.02%，實現(xiàn)歸母凈利69.50億。其中聚氨酯MDI、石化業(yè)務、精細化學品及新材料業(yè)務分別實現(xiàn)收入168.11億、83.20億、26.86億；從中可以發(fā)現(xiàn)，聚氨酯業(yè)務作為公司核心業(yè)務，占比達到了55.94%，石化業(yè)務所占比重從2015年開始逐年增加，2018上半年占比達到了27.71%；精細化學品及新材料業(yè)務板塊占比較小，但增長較為迅猛，同比增長52%。從毛利端來看，聚氨酯業(yè)務在2018年上半年中毛利率達到了56.91%;精細化學品及新材料系列毛利率為33.44%;石化業(yè)務毛利率較低，僅為11.77%。

聚氨酯（MDI）行業(yè)高景氣

MDI全稱為二苯基甲烷二異氰酸酯，是異氰酸酯中十分重要的一種，是生產(chǎn)聚氨酯（PU）的主要原料，由于聚氨酯既有橡膠的彈性，又有塑料的強度和優(yōu)異的加工性能，尤其是在隔熱、隔音、耐磨、耐油、彈性等方面有其它合成材料無法比擬的優(yōu)點，是繼聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯和ABS后第六大塑料，已廣泛應用于國防、航天、輕工、化工、石油、紡織、交通、汽車、醫(yī)療等領域，成為經(jīng)濟發(fā)展和人民生活不可缺少的新興材料。MDI整體可以分為兩類：純MDI（二本基甲烷二異氰酸酯）、聚合MDI(含有一定比例純MDI與多苯基多亞甲基多異氰酸酯的混合物)，其中純MDI主要應用于合成革漿料、氨綸和鞋底原液等；聚合MDI主要用于聚氨酯硬泡(如冰箱、冷柜中的保溫層)、聚氨酯彈性體和粘合劑。

2017年MDI各大企業(yè)產(chǎn)能占比

數(shù)據(jù)來源：百川資訊

MDI生產(chǎn)由于它的高技術壁壘、高投入的限制，長期以來行業(yè)一直呈現(xiàn)出寡頭壟斷局面：高技術壁壘是因為現(xiàn)在主流的液相光氣法是生產(chǎn)MDI的主要方法，這種方法的核心技術只掌握在公司、巴斯夫、科思創(chuàng)等少數(shù)跨國巨頭手中；高投入是因為光氣易揮發(fā)、高毒性，存在較大的安全隱患，加之副產(chǎn)物氯化氫會對設備腐蝕嚴重，因而生產(chǎn)設備考慮這兩方面因素造價昂貴，根據(jù)14年國家發(fā)改委出臺的《石油產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案》，新上MDI項目單系列裝置年產(chǎn)能力要達到40萬噸以上，按照1萬噸需要投資2.5億來算，項目啟動資金100億。目前全球僅8家化工企業(yè)擁有MDI的自主知識產(chǎn)權并能進行獨立生產(chǎn)，其中產(chǎn)能超過100的公司有5家：萬華化學、巴斯夫、科思創(chuàng)、亨斯邁以及陶氏，它們的產(chǎn)能合計占比達到了整個行業(yè)產(chǎn)能的88%。

2014-2017國內(nèi)產(chǎn)能、產(chǎn)量和開工率

數(shù)據(jù)來源：wind

2017年，全球MDI產(chǎn)能804萬噸，消費量為670萬噸，對應裝置開工率為83.3%，其中國內(nèi)產(chǎn)能306萬噸，消費量為205萬噸，對應開工率為66.9%，可見MDI行業(yè)供應一直呈現(xiàn)緊平衡。國內(nèi)2014-2017年MDI產(chǎn)能分別為266萬噸、306萬噸、306萬噸和306萬噸，復合增速4.78%；2014-2017年MDI產(chǎn)量197萬噸、197萬噸、214萬噸和239萬噸，復合增速為6.65%。

2018-2020全球各公司MDI擴產(chǎn)計劃

近幾年不可抗力和裝置檢修情況

MDI裝置一般檢修周期是40天左右，因而全年算下來理論開工率最多達到89%，加之現(xiàn)在海外接近50%MDI生產(chǎn)裝置使用年限都已經(jīng)超過20年（這就是為什么16-17年MDI生產(chǎn)裝置出現(xiàn)大量不可抗力因素影響的原因），未來裝置的頻繁檢修和裝置引發(fā)的不可抗力會導致MDI供應端縮緊。從新增產(chǎn)能端來看，2018-2019年這兩年新增產(chǎn)能較少，目前能確定的是上海聯(lián)恒會擴產(chǎn)24萬噸產(chǎn)能達到48萬噸/年，科思創(chuàng)計劃擴產(chǎn)37萬噸，其他增產(chǎn)項目都預計會在2020年以后才會投產(chǎn)，加之考慮到投產(chǎn)后工藝的改進和市場反饋需要時間，以及未來不排除會繼續(xù)出現(xiàn)裝置不可抗力因素，我們預計2018-2020年內(nèi)MDI供應會維持緊平衡，行業(yè)景氣會長期持續(xù)。

全球MDI應用領域

中國MDI應用領域

數(shù)據(jù)來源：百川資訊、wind

從世界來看，MDI消費主要集中在亞洲、西歐和北美三大地區(qū)，約占85%以上。近年來MDI下游應用越發(fā)廣泛，需求不斷提高，據(jù)科思創(chuàng)統(tǒng)計，2011-2016年全球MDI需求量從480萬噸增加到635萬噸，年復合增速達到了5.76%，中國MDI需求從2010年的100萬噸增長到2017年的177萬噸，年復合增速為8.50%，高于世界平均水平。由于中外差異，MDI應用領域也有所不同，國內(nèi)MDI主要用于冰箱冷藏、建筑管道、漿料和鞋底原液等方面，國外MDI主要用于建筑行業(yè)、反應注射模塑和冰箱冷藏等方面。

聚合MDI下游應用占比

數(shù)據(jù)來源：百川資訊、wind

MDI分為聚合MDI和純MDI，兩者應用的領域也不太相同，純MDI由于其保存時間較短，下游應用較為單一，主要集中在鞋底原液、PU漿料、氨綸等領域，占比約45%；聚合MDI保存時間較長，主要應用于家電、建筑和汽車領域，占比約55%。在MDI下游應用領域中，傳統(tǒng)家電冰箱冷柜由于其覆蓋率較廣，增長速度近幾年較為緩慢，這塊的MDI增速可以忽略不計；汽車領域近年來由于新能源汽車的火熱，預計產(chǎn)量增長大概在4%左右；建筑管道方面由于18年下半年政策導向利好基建，預計這一塊產(chǎn)量的增長大約在10%；皮革醬料、鞋底原液還有氨綸這幾塊的需求增速相對穩(wěn)定，大概在5%-7%之間。因此，2018年MDI需求量增速大概在4%-5%之間。

不同廠商單位產(chǎn)能投資額

數(shù)據(jù)來源：環(huán)評報告

公司擁有產(chǎn)能、技術、成本等多重優(yōu)勢，成為了MDI行業(yè)的龍頭。產(chǎn)能方面：收購BC公司后，公司由以前的180萬噸增加至210萬噸，一躍超過巴斯夫成為全球最大的MDI制造商，且作為本土最大供應廠商，公司幾乎覆蓋了國內(nèi)下游能合作的所有大型公司，能對下游客戶的要求快速響應并解決，在國內(nèi)具有較好的定價權，一般公司的價格會稍高于其他廠家。技術方面：MDI的生產(chǎn)存在著較高的技術壁壘，以前主要核心技術掌握在少數(shù)幾個化工巨頭手中，萬華是目前為止第5個擁有MDI制造技術自主知識產(chǎn)權的企業(yè)，高技術壁壘為公司未來的發(fā)展保駕護航。

不同廠商單位產(chǎn)能投資額對比

數(shù)據(jù)來源：環(huán)評報告

成本方面：公司形成了十分完整的一體化產(chǎn)業(yè)鏈，不僅實現(xiàn)了上游重要化工中間體原料的自產(chǎn)自供，也能開放性的把MDI體系里面的部分原料與公司其他業(yè)務的生產(chǎn)工藝形成有效利用，提高了原料的使用效率，減少了原材料成本。此外，一體化戰(zhàn)略還能降低公司單位投資成本，公司自配電站、循環(huán)水裝置，加上各產(chǎn)品裝置之間的互相"配合"，能使得萬華的單位產(chǎn)能投資額明顯低于其他MDI巨頭。下篇講公司的石化產(chǎn)業(yè)和新材料產(chǎn)業(yè)。